Таким образом, мир государственных ценных бумаг в России чрезвычайно пестр и даже хаотичен. Их выпуск связан как с традиционными потребностями бюджета в покрытии кассовых разрывов и долгосрочного дефицита, так и экзотическими задачами (продажа казной золота на срок, секъюритизация долгов потерпевшего банкротство государственного банка, замещение долговыми ценными бумагами задолженности Минфина перед предприятиями и т.д.).

Единственное, что объединяет эти ценные бумаги - непомерный рост объема выпуска государственных бумаг в сравнении с частным.

Начиная с 1994 г. долговые цен­ные бумаги стали широко исполь­зоваться как альтернативный бан­ковскому кредитованию способ за­имствования финансовых ресурсов, что было вызвано несколькими при­чинами. К ним относятся: рост обязательств региональных и городских администраций по финансированию экономики, социальной сферы, ре­гиональной и местной инфраструкту­ры на фоне сокращения поступле­ний в бюджеты всех уровней; недо­статочность денежной массы отно­сительно потребностей народного хозяйства; удорожание кредитных ресурсов. Доля долговых ценных бу­маг в общем объеме финансирова­ния дефицита региональных бюдже­тов непрерывно увеличивалась с 17,5% в 1994 г. до 50% в 1995— 1996 гг. и в 1997 г. достигла 71,9%.

В 1997 г. (по сравнению с 1996 г.) номинальная стоимость внутренних выпусков облигаций субъектов Рос­сийской Федерации и муниципаль­ных образований возросла почти в 2,5 раза и составила 24,2 трлн руб. (без учета деноминации). Крупней­шими эмитентами выступили наибо­лее развитые в экономическом отно­шении Москва, С.-Петербург, респуб­лики Татарстан и Саха (Якутия), Орен­бургская и Омская области.

Эмиссия проходила в условиях стабильной конъюнктуры россий­ского фондового рынка, достаточно низкой инфляции (около 12% в год),­ роста ВВП на 0,4% и увеличения промышленного производства на 1,9%. В 1997 г. субъекты РФ впер­вые вышли на международный ры­нок заимствований.

Активность региональных органов власти в первой половине 1998 г. также продолжала оста­ваться достаточно высокой, что го­ворит о значительном потенциале роста капитализации рынка.

Существует два основных вариан­та первичного размещения облига­ционных займов: первый — на пуб­личных торгах по типу ГКО/ОФЗ, та­ких выпусков большинство; второй — эксклюзивный, на закрытых тенде­рах или путем так называемой закры­той подписки. В качестве характер­ных примеров можно привести экс­клюзивное размещение облигаций московского областного облигацион­ного займа 1997 г. и волгоградских областных долговых обязательств.

По способам организации обращения ценных бумаг субъектов РФ выделяются три формы функционирования рынка:

·     торговля на внебиржевом рынке, организующаяся основными дилерами — бан­ками и другими финансовыми институтами,

·     торговля на биржах в регионе-эмитенте;

·     торговля на крупнейших биржах страны, что фактически означает выход эмитента на общероссийских фондовый рынок.

На протяжении 1994—1997 гг. нормальный вторичный рынок по основной массе выпущенных зай­мов практически отсутствовал.Лишь незначительное число эмитен­тов, прежде всего Москва и С.-Пе­тербург, предпринимали конкретные действия для формирования вторич­ного рынка своих обязательств.

С начала 1997 г. развитие рынка и концентрация его участников в ос­новном происходили в финансовых центрах России. Это позволило зна­чительно облегчить доступ субъектов РФ и органов местного самоуправле­ния к ресурсам общероссийского фондового рынка и создало условия для более эффективной организации заимствований. Первым эмитентом, разместившим свои бумаги в финан­совом центре России, стала Орен­бургская область. Ее облигации были реализованы на торговых площад­ках С.-Петербурга в апреле 1997 г.

В том же году в Москве были раз­мещены займы Московской облас­ти, Республики Татарстан, начались торги «сельскими» облигациями. В январе — мае 1998 г. процесс кон­центрации рынка продолжился: в торговых биржевых системах Моск­вы и С.-Петербурга обращались цен­ные бумаги восьми субъектов РФ.

Целенаправленное распростра­нение ценных бумаг, ограниченное одним регионом, осуществлялось, как правило, либо для целей финан­сирования конкретных регионально значимых инвестиционных проектов области (мегаполиса), либо с целью защиты инвесторов, функционирую­щих в нем. Обращение только в кон­кретном городе или регионе было свойственно также долговым обяза­тельствам малоизвестных или сла­бых эмитентов. Здесь ключевую роль играли такие объективные при­чины, как низкая инвестиционная привлекательность и неудачно орга­низованное размещение

До августа 1998 г. субфедераль­ные и муниципальные облигации, как правило, своевременно и в полном объеме обслуживались и погашались.

Иначе обстояло дело только с «агрооблигациями». Это на сего­дняшний день наиболее яркий при­мер невыполнения субъектами РФ своих обязательств. Из 17 эмитен­тов, срок выплаты купонного дохо­да и погашения облигаций у кото­рых наступил до 1 июля 1998 г., т.е. последней отчетной даты перед 17 августа 1998 г., полностью рас­считались по своим долгам 8 субъ­ектов РФ, частично — 3, не произ­водили выплат 6 регионов. Доля не выполненных к этому моменту обя­зательств составила 33% от общей суммы, подлежащей к уплате.

Сценарий подобного развития си­туации изначально был заложен в самой концепции «агрооблигации», выпущенных под давлением Минфи­на РФ для реструктуризации задол­женности субъектов Федерации по товарному кредиту 1996 г. Реструк­туризация проводилась без должно­го анализа возможностей регионов погасить облигационные займы за счет собственных источников.

Согласно оценкам торгового агента Минфина РФ по «агрообли-гациям» — АКБ «Международная финансовая компания» по состоя­нию на 1 июля 1998 г. держателями 60—70% от их размещенного объе­ма выступали иностранные инвесторы. Это оказало сильное негатив­ное воздействие на рынок регио­нальных долговых бумаг, затруднив заимствования на внешнем и внут­реннем фондовых рынках для всех российских регионов.

Кризис внес свои коррективы и в дальнейшее развитие этого сег­мента рынка. Характерным для кри­зисного периода стало:

·     невыполнение обязательств региона­ми, что превратилось в массовое явление, обесценило их долговые ценные бумаги и лишило эти субъекты РФ возможности осу­ществлять заимствования на внешнем и внутреннем фондовых рынках, по крайней мере, на ближайшее время;

·     свертывание программ выпуска долго­вых обязательств многими регионами, концентрация усилий на погашении нахо­дящихся в обращении займов;

·     реструктуризация долговых обяза­тельств некоторыми эмитентами;

·     возврат к использованию долговых ценных бумаг регионов в качестве средст­ва платежа, иными словами, превраще­ние в денежные суррогаты.

К 15 ноября 1999 г. не урегулиро­ваны или урегулированы лишь в не­значительной мере агрозаймы рес­публик Адыгея, Алтай, Калмыкия, Ставропольского и Алтайского кра­ев, а также Новосибирской, Калужской. Ивановской, Липецкой, Твер­ской, Амурской, Нижегородской, Ке­меровской, Саратовской и Пензен­ской областей. С соблюдением всех условий эмиссии «агрооблигации» погасили только Чувашская Респуб­лика, Красноярский и Хабаровский края, Калининградская и Вологод­ская области.

На сегодняшний день имеется факт неисполнения обязательств по обслуживанию и погашению ев­рооблигаций Нижегородской обла­сти. Администрация области обра­тилась к кредиторам с просьбой ре­структурировать долг.

Вышеприведенные факты позво­ляют говорить о кризисе платеже­способности большинства россий­ских регионов. Конечно, проблемы с управлением долгом и исполнением региональных бюджетов возникли не в один день. Однако объявление дефолта по внутренним долговым обязательствам РФ и резкое снижение ликвидности банковской систе­мы оказали единовременное нега­тивное влияние на кредитоспособ­ность российских регионов и горо­дов. Причин тут несколько:

·     отсутствие спроса и резкое падение цен на региональные бумаги сделали практически невозможным рефинансиро­вание имеющегося долга за счет новых заимствований на рынке ценных бумаг;

·     банки задерживали или просто не осу­ществляли платежи в региональные и ме­стные бюджеты;

·     большая часть или даже вся сумма ре­зервных фондов, предназначенных на об­служивание и погашение долговых обяза­тельств регионов, были размещены в фе­деральные ценные бумаги;

·     задержка перечисления трансфертов регионам из федерального бюджета.

Как показала практика, про­цесс погашения целиком зависит от личного участия губернаторов, умения глав региональных администраций договориться с креди­торами и мало связан с дотацион­ным или донорским статусом субъ­ектов Федерации.

В настоящее время лишь не­сколько наиболее сильных регио­нов могут позволить себе продол­жать заимствования на фондовом рынке. Всего с августа 1998 г. по 1 января 2000 г. Министерством финансов зарегистрированы 26 ус­ловий эмиссии долговых ценных бу­маг 10 субъектов РФ и 8 муници­пальных образований.

Наибольшей эмиссионной актив­ностью в 1999 г. выделялся Коми­тет финансов администрации С.-Пе­тербурга, зарегистрировавший за год 8 условий эмиссии ценных бу­маг, его долговые обязательства на сегодняшний день имеют наиболь­шую ликвидность среди ценных бу­маг российских регионов. С.-Петербург является крупнейшим эмитен­том среди российских регионов и муниципалитетов на внутреннем рынке — объем долга в ценных бу­магах на 1 января 2000 г. составил 3 млрд 370 млн руб. За ним следует Москва — общая сумма долга в ценных бумагах на 1 января 1999 г. составляет 1 млрд руб.

С августа 1998 г. субфедеральные и муниципальные органы власти ре­гистрируют в Минфине РФ условия эмиссии ценных бумаг без указания объемов выпусков. Затем на утверж­денных условиях могут выпускаться несколько выпусков долговых цен­ных бумаг. Объемы привлечения средств определяются эмитентом самостоятельно в пределах, уста­новленных федеральным законода­тельством и законами субъектов Фе­дерации или решениями органов ме­стного самоуправления.

Предельный объем государст­венного долга субъекта РФ, муни­ципального образования по всем видам долговых обязательств (кре­диты, бюджетные ссуды, ценные бу­маги, выданные гарантии и поручи­тельства) не должен превышать объем доходов соответствующе­го бюджета без учета финансовой помощи из бюджетов других уров­ней бюджетной системы РФ.

Объем заемных средств, на­правляемых в течение финансо­вого года на финансирование де­фицита бюджета, не может быть больше:

·     для субъекта РФ — 30% доходов бюд­жета текущего года без учета финансовой помощи из федерального бюджета и при­влеченных заемных средств;

·     для муниципального образования — 15% доходов местного бюджета на теку­щий год без учета финансовой помощи из федерального бюджета и бюджета субъек­та РФ, а также привлеченных в течение го­да заемных средств;

·     расходов на обслуживание, соответст­венно, государственного и муниципально­го долга в текущем финансовом году.

Кроме того, максимальный раз­мер расходов на обслуживание го­сударственного долга субъекта РФ или муниципального долга в теку­щем году не должен превышать 15% расходов бюджета соответст­вующего уровня.

Поступления из источников фи­нансирования дефицита бюджета субъекта РФ и местного бюджета могут направляться исключительно на инвестиционные расходы и не могут использоваться для обслужи­вания и погашения долга субъекта РФ и муниципального долга.

Формирование фондового рынка в России повлекло за собой возникновение, связанных с этим процессом, многочисленных проблем, преодоление которых необходимо для дальнейшего успешного развития и функционирования рынка ценных бумаг.

Можно выделить следующие ключевые проблемы развития российского фондового рынка, которые требуют первоочередного решения:

1. Преодоление негативно влияющих внешних факторов, т.е. хозяйственного кризиса, политической и социальной нестабильности.

2. Целевая переориентация рынка ценных бумаг с первоочередного обслуживания финансовых запросов государства и перераспределения крупных пакетов акций на выполнение своей главной функции - направление свободных денежных ресурсов на цели восстановления и развития производства в России.

3. Улучшение законодательства и контроль за выполнением этого законодательства.

4. Повышение роли государства на фондовом рынке, для чего необходимо:

·     создание государственной долгосрочной концепции и политики действий в области восстановления рынка ценных бумаг и его текущего регулирования (окончательный выбор модели фондового рынка), а также определение доли источников финансирования хозяйства и бюджета за счет выпуска ценных бумаг;

·     необходимость преодоления раздробленности и пересечения функций многих государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг;

·     ускоренное, опережающее создание жесткой регулятивной инфраструктуры рынка и ее правовой базы;

·     создание системы отчетности и публикации макро - и микроэкономической информации о состоянии рынка ценных бумаг;

·     гармонизация российских и международных стандартов, используемых на рынке ценных бумаг;

·     создание активно действующей системы надзора за небанковскими инвестиционными институтами;

·     государственная поддержка образования в области рынка ценных бумаг;

·     приоритетное выделение государственных финансовых и материальных ресурсов для “запуска” рынка ценных бумаг;

·     перелом психологии операторов, действующих на рынке, направленной на обход, прямое нарушение государственных установлений и на полное неприятие роли государства как гаранта бизнеса и мелких инвесторов;

·     срочное создание государственной или полугосударственной системы защиты инвесторов и ценные бумаги от потерь, связанных с банкротством инвестиционных институтов;

5. Реализация принципа открытости информации через расширение объема публикаций о деятельности эмитентов ценных бумаг, введение признанной рейтинговой оценки компаний-эмитентов, развитие сети специализированных изданий (характеризующих отдельные отрасли как объекты инвестиций), создание общепринятой системы показателей для оценки рынка ценных бумаг и т.п.

Основными перспективами развития современного рынка ценных бумаг на нынешнем этапе являются:

·     концентрация и централизация капиталов;

·     интернационализация и глобализация рынка;

·     повышения уровня организованности и усиление государственного контроля;

·     компьютеризация рынка ценных бумаг;

·     нововведения на рынке;

·     секьюритизация;

·     взаимодействие с другими рынками капиталов.

Тенденции к концентрации и централизации капиталов имеет два аспекта по отношению к рынку ценных бумаг. С одной стороны, на рынок вовлекаются все новые участники, для которых данная деятельность становится основной, а с другой  идет процесс выделения  крупных, ведущих профессионалов рынка на основе как увеличение их собственных капиталов (концентрация капитала), так и путем их слияния в еще более крупные структуры рынка ценных бумаг (централизация капитала). В результате на фондовом рынке появляются торговые системы которые обслуживают крупную долю всех операций на рынке. В тоже время рынок ценных бумаг притягивает все большие капиталы общества.

Интернационализация рынка ценных бумаг означает, что национальных капитал переходит границы стран, формируется мировой рынок ценных бумаг, по отношению к которому национальные рынки становятся второстепенными. Рынок ценных бумаг принимает глобальный характер. Торговля на таком глобальном рынке ведется непрерывно. Его основу составляют ценные бумаги транснациональных компаний.

Надежность рынка ценных бумаг и степень доверия к нему со стороны массового инвестора напрямую связаны с повышением уровня организованности рынка и усиление государственного контроля за ним. Масштабы и значение рынка ценных бумаг таковы, что его разрушение прямо ведет к разрушению экономического прогресса. Государство должно вернуть доверие к рынку ценных бумаг, что бы люди вкладывающие сбережения в ценные бумаги были уверены в том, что они их не потеряют в результате каких-либо действий государства и мошенничества. Все участники рынка поэтому заинтересованы в том, чтобы рынок был правильно организован и жестко контролировался в первую очередь главным участником рынка -  государством.

Компьютеризация рынка ценных бумаг – результат широчайшего внедрения компьютеров во все области человеческой жизни в последние десятилетия. Без  этой компьютеризации рынок ценных бумаг в своих современных формах и размерах  был бы просто невозможен. Компьютеризация позволила совершить революцию как в обслуживании рыка, прежде всего через современные системы быстродействующих и всеохватывающих расчетов для участников и между ними, так и в его способах торговли. Компьютеризация составляет фундамент всех нововведений на рынке ценных бумаг.

Развитие рынка ценных бумаг вовсе  не ведет к исчезновению других рынков капиталов, происходит  процесс их взаимопроникновения. С одной стороны, рынок ценных бумаг оттягивает на себя капиталы , но с другой – перемещает эти капиталы через механизм  ценных бумаг на другие рынки, тем самым способствует их развитию.

1.   «Рынок ценных бумаг». Под редакцией Галанова В.А., Басова А.И. Москва, 1999г.

2.   Кичиджи В., Воронин А. Брокер и дилер: двуликий Янус или близнецы-братья? // Рынок ценных бумаг – 1997. – №1.

3.   Зимин В., Орлов Г. Оценка акций: основа управления и решения конфликтов в акционерном обществе. // Рынок ценных бумаг – 1997. – №1.

4.   Главное – здравый смысл при подходе к рынку. Интервью с начальником управления торговых операций ИК «Тройка-Диалог» Фрэдом Берлинером. // Рынок ценных бумаг – 1997. – №13.

5.   Лауфер М. Новые тенденции в развитии фондовых бирж. // Вопросы экономики – 1999. - №5.

6.   Зимин В. Оценка акций: критерий – ликвидационная стоимость. // Рынок ценных бумаг –1997. – №14.

7.   Именитова Е. Методы оценки рыночной стоимости акций. // Рынок ценных бумаг – 1997. – №20.

8.   Беляев В. Торговля ценными бумагами в сети Интернет. // Рынок ценных бумаг – 1999. – №10.

9.   Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».

10.       Гражданский кодекс Российской Федерации.

11.       Бюджетный кодекс Российской Федерации.

12.       Чеканова Е. Тенденции развития и перспективы рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в России// Рынок ценных бумаг – 2000. – №3.

13.       Рынок гособлигаций два года после кризиса// Рынок ценных бумаг – 2000. – №14.

14.        Златкис Б. Что нас ждет на рынке государственного долга?// Рынок ценных бумаг – 2000. – №14.

15.       Галкин М. Возможности заимствований для субъектов РФ и муниципальных образований в условиях нового законодательства// Рынок ценных бумаг – 2001. – №5.

16.       Бондарь Т. Посткризисный период и перспективы рынка субфедеральных государственных облигаций// Рынок ценных бумаг – 2001. – №5.

17.